Nguyễn Khắc Giang*

ISEAS Perspective, ISSN 2335-6677, SỐ: 62/2026

CÁC NGHIÊN CỨU VIÊN TẠI VIỆN ISEAS – YUSOF ISHAK PHÂN TÍCH CÁC SỰ KIỆN ĐƯƠNG ĐẠI

Singapore | Ngày 27 tháng 8 năm 2026

Cảnh quan đô thị năng động của Thành phố Hồ Chí Minh. Ảnh chụp ngày 16 tháng 4 năm 2026. Nguồn: GODONG/BSIP qua AFP

* Nguyễn Khắc Giang là Nghiên cứu viên khách mời thuộc Chương trình Nghiên cứu Việt Nam tại Viện Nghiên cứu Đông Nam Á (ISEAS – Yusof Ishak Institute). Trước đó, ông là Nghiên cứu viên tại Viện Nghiên cứu Kinh tế và Chính sách Việt Nam (VEPR).

TÓM TẮT (EXECUTIVE SUMMARY)

- Việt Nam đang sử dụng nguồn lực đất đai để chi trả cho tăng trưởng. Trong nỗ lực theo đuổi các mục tiêu kinh tế đầy tham vọng và làn sóng đầu tư các siêu dự án hạ tầng mới, đất đai trở thành tài sản dễ huy động nhất của nhà nước. Doanh thu liên quan đến đất đai đạt 575,5 nghìn tỷ đồng vào năm 2025 — chiếm 21,7% tổng thu ngân sách nhà nước và khoảng 80% nguồn thu tự chủ của các tỉnh, thành phố.

- Nguy cơ là cơ chế tài chính đất đai đang định hình vững chắc thành một mô hình tăng trưởng tự củng cố (self-reinforcing). Mô hình này vận hành thông qua bốn cơ chế tương tác và thúc đẩy lẫn nhau: tài khóa hóa đất đai (fiscalisation of land), thế chấp hóa tín dụng bằng đất đai (collateralisation of credit), dịch chuyển dòng vốn tín dụng vào bất động sản (diversion of credit into property), và thâu tóm lợi ích phân phối (distributional capture). Việt Nam đã bắt đầu xuất hiện những dấu hiệu sớm của cả bốn cơ chế này.

- Các tín hiệu cảnh báo đã lộ diện rõ nét. Thu ngân sách từ đất đai tăng vọt trong năm 2025; tín dụng liên quan đến bất động sản chiếm gần 1/4 tổng dư nợ cho vay của hệ thống ngân hàng; mức độ rủi ro tín dụng của các nhà phát triển dự án đang gia tăng trên bảng cân đối kế toán của ngân hàng; và nguồn cung nhà ở mới đang lệch pha nghiêm trọng về phân khúc cao cấp. Việc tái khởi động mô hình Xây dựng - Chuyển giao (BT) nằm ở trung tâm của những rủi ro này, liên kết chặt chẽ giữa tài trợ vốn hạ tầng, giao đất, tín dụng cho các nhà phát triển dự án bất động sản, và cơ chế định giá tùy ý.

- Bốn cơ chế nêu trên tích tụ lại thành ba mối nguy cơ mang tính cấu trúc. Thứ nhất, mô hình này làm trầm trọng thêm tình trạng bất bình đẳng trong tiếp cận đất đai, chuyển dịch giá trị đất đai công sang các nhà phát triển dự án và các hộ gia đình sở hữu tài sản, đồng thời đẩy giá nhà vượt quá khả năng chi trả của nhóm dân cư đô thị trẻ tuổi. Thứ hai, mô hình này thu hút vốn, nhân tài và quyền quyết định của giới chức quản lý g vào hoạt động trục lợi địa tô (rent-seeking) thay vì thúc đẩy đổi mới sáng tạo. Thứ ba, nó khiến tài chính công mang tính chu kỳ thuận (pro-cyclical): khi giá đất tăng, ngân sách, ngân hàng và các nhà phát triển dự án đều tỏ ra vững mạnh hơn; nhưng khi giá đất giảm, nguồn thu ngân sách, giá trị tài sản thế chấp và nhu cầu của hộ gia đình sẽ đồng loạt suy yếu.

- Việt Nam không nhất thiết phải từ bỏ cơ chế tài chính đất đai, nhưng cần phải kiểm soát đất đai trước khi đất đai chi phối toàn bộ nền kinh tế. Theo đó, có bốn ưu tiên chính sách cần thực hiện: phân bổ đất đai thông qua cơ chế thị trường thay vì các thỏa thuận hoán đổi thương lượng trực tiếp; tập trung nguồn vốn đầu tư từ nguồn thu đất đai vào một danh mục chọn lọc các dự án có tỷ suất sinh lợi cao; đặt sự ổn định kinh tế vĩ mô và tài chính lên trên các mục tiêu tăng trưởng danh nghĩa; và tái phân bổ giá trị đất đai vào công tác đền bù thỏa đáng đi kèm với phát triển nhà ở xã hội nhằm duy trì tính chính danh của mô hình.

PHẦN MỞ ĐẦU (INTRODUCTION)

Vào tháng 4 năm 2026, Thành phố Hồ Chí Minh (TP.HCM) – trung tâm kinh tế của Việt Nam – đã khởi công bốn dự án cơ sở hạ tầng với tổng vốn đầu tư lên tới 142 nghìn tỷ đồng (tương đương 5,5 tỷ USD).¹ Thay vì thanh toán bằng tiền mặt, chính quyền thành phố đã bố trí 33 khu đất đắc địa để đối ứng cho các nhà đầu tư.² Sự kiện này có ý nghĩa quan trọng không nằm ở bản thân các dự án, mà ở cơ chế vận hành đằng sau chúng. Nó đánh dấu sự quay trở lại của mô hình Xây dựng - Chuyển giao (BT) ở TP. HCM – một hình thức hợp đồng chủ đạo mà trong đó nhà phát triển dự án tư nhân xây dựng công trình công và được thanh toán bằng quỹ đất. Đáng chú ý, sự đảo chiều chính sách này diễn ra chỉ 5 năm sau khi Luật Đầu tư theo phương thức đối tác công tư (PPP) năm 2020 của Việt Nam đã loại bỏ loại hình hợp đồng BT do những rủi ro về tham nhũng và sự lỏng lẻo trong giám sát chuyển nhượng đất đai.³ Bước lùi này là tín hiệu cho thấy một chiến lược lớn hơn của Việt Nam: tài trợ cho chương trình phát triển hạ tầng và tăng trưởng đầy tham vọng — chỉ riêng kế hoạch đầu tư công giai đoạn 2026-2030 đã lên tới 8,22 triệu tỷ đồng (khoảng 316,2 tỷ USD) — bằng cách tiền tệ hóa tài sản duy nhất mà nhà nước đang nắm giữ quyền kiểm soát dồi dào: đất đai.⁴

Mô hình này vận hành thông qua bốn cơ chế tự củng cố lẫn nhau. Đất đai được tài khóa hóa, trở thành nguồn thu cốt lõi của ngân sách nhà nước. Tín dụng được thế chấp hóa và mở rộng khi giá trị đất đai gia tăng giúp nới lỏng các giới hạn vay vốn. Dòng vốn tín dụng bị dịch chuyển, chảy mạnh vào bất động sản và rời xa các lĩnh vực sản xuất thực tế mang lại hiệu suất cao hơn. Và địa tô từ đất đai bị thâu tóm khi quyền quyết định mang tính tùy ý trong việc chuyển đổi mục đích sử dụng đất và quy hoạch phân khu chuyển giao giá trị vào tay các nhóm lợi ích thân hữu. Từng cơ chế riêng lẻ đều có thể kiểm soát được; nhưng khi tích tụ lại, chúng tạo ra một cái bẫy khó thoát, bởi vì một sự suy thoái của thị trường sẽ đồng thời giáng đòn mạnh vào ngân sách công, bảng cân đối kế toán của ngân hàng, khả năng thanh toán của nhà phát triển dự án và tài sản của các hộ gia đình. Đã có các tiền lệ ở khu vực Đông Á cho cả hai kịch bản: Singapore và Hàn Quốc cho thấy phát triển dựa vào đất đai có thể hỗ trợ tăng trưởng hiệu quả khi các thể chế dựa trên luật lệ kiểm soát được phần giá trị đất đai gia tăng và tái đầu tư vào hạ tầng, đất công nghiệp và nhà ở xã hội;⁵ ngược lại, Trung Quốc, Nhật Bản và Thái Lan là những minh chứng cho thấy việc ràng buộc tài chính công vào chu kỳ bất động sản có thể gây bất ổn cho toàn bộ nền kinh tế vĩ mô.⁶

Bài viết này lập luận rằng Việt Nam đang thiết lập cả bốn cơ chế nêu trên với tốc độ nhanh hơn khả năng xây dựng các rào cản phòng vệ cần thiết để kiểm soát chúng, trong đó mô hình BT được tái khởi động chính là điểm giao thoa của các rủi ro này. Bài viết sẽ lần lượt phân tích từng cơ chế và các rủi ro cấu trúc tích tụ kèm theo, trước khi đề xuất các giải pháp nhằm kiểm soát thay vì chỉ đơn thuần khai thác mô hình "đổi đất lấy hạ tầng".

TÀI KHÓA HÓA ĐẤT ĐAI (THE FISCALISATION OF LAND)

Ngân sách của Việt Nam đã lặng lẽ dịch chuyển thành một "ngân sách từ đất ". Nguồn thu từ nhà và đất đã tăng từ 123 nghìn tỷ đồng (4,68 tỷ USD) vào năm 2016 lên mức 575,5 nghìn tỷ đồng (22 tỷ USD) vào năm 2025,⁷ gần gấp đôi số liệu quyết toán của năm 2024 và gấp khoảng năm lần so với mức của năm 2016 (Biểu đồ 1). Xét trong tương quan với quy mô nền kinh tế, doanh thu liên quan đến đất đai và nhà ở đã tăng từ 2,75% GDP năm 2016 lên mức ước tính 4,48% GDP vào năm 2025. Xét trong tương quan với cơ cấu ngân sách, tỷ trọng này đã nhảy vọt từ mức dao động khoảng 11-14% tổng thu ngân sách nhà nước giai đoạn 2016-2024 lên mức ước tính 21,7% vào năm 2025.⁸

Xu hướng biến động của nguồn thu này cũng quan trọng không kém quy mô tuyệt đối của nó. Doanh thu từ đất đai không đơn thuần tăng đều đặn qua từng năm: nó giữ mức tương đối ổn định từ năm 2016 đến năm 2023, sau đó tăng vọt trong hai năm qua sau khi Việt Nam, dưới sự lãnh đạo của Tổng Bí thư Tô Lâm, thông qua mục tiêu tăng trưởng đầy tham vọng với tốc độ tăng trưởng GDP bình quân đạt 10% mỗi năm trong giai đoạn 2026–2030. Sự bứt phá này cho thấy tài chính đất đai đã trở thành hạt nhân trung tâm trong chiến lược tăng trưởng của quốc gia như thế nào (Biểu đồ 1).

Biểu đồ 1. Thu ngân sách nhà nước liên quan đến đất đai của Việt Nam, giai đoạn 2016-2025.

Nguồn: Tác giả tổng hợp từ số liệu quyết toán của Bộ Tài chính và dữ liệu của Tổng cục Thống kê.

Số liệu tổng hợp ở cấp quốc gia thậm chí còn chưa phản ánh hết mức độ phụ thuộc lớn và tập trung hơn ở cấp tỉnh. Do nguồn thu từ quyền sử dụng đất được quy định dành riêng cho chi đầu tư phát triển, đất đai đã trở thành "trụ cột gánh vác" ngân sách đầu tư của các tỉnh khi nhu cầu phát triển hạ tầng ngày càng tăng. Báo cáo Đánh giá Tài khóa Quốc gia năm 2025 của AMRO, phối hợp thực hiện cùng Bộ Tài chính Việt Nam, chỉ ra rằng doanh thu liên quan đến đất đai chiếm khoảng 80% nguồn thu tự chủ của các tỉnh, và tỷ trọng thu ngân sách của các địa phương trong tổng thu ngân sách nhà nước đã tăng từ khoảng 30% năm 2013 lên gần 50% vào năm 2022.⁹ Các tỉnh thường tài trợ cho hạ tầng bằng cách chuyển đổi đất nông nghiệp hoặc đất cận đô thị, tổ chức đấu giá hoặc giao quyền sử dụng đất, rồi tái đầu tư nguồn thu thu được vào đường sá, cầu cống và các khu đô thị mới. Chỉ riêng Hà Nội đã đặt mục tiêu tăng gấp ba lần doanh thu từ đất đai lên khoảng 800 nghìn tỷ đồng (31 tỷ USD) trong vòng 4 năm tới, so với mức chỉ 20 nghìn tỷ đồng (760 triệu USD) vào năm 2022.¹⁰

Điều này là có thể hiểu được. Nhu cầu phát triển cơ sở hạ tầng của Việt Nam là vô cùng lớn, và các nguồn thuế thông thường không thể đáp ứng đủ. Đất đai là tài sản duy nhất mà nhà nước có thể huy động nhanh chóng: nó có thể được đấu giá, cho thuê, chuyển đổi mục đích, hoán đổi lấy hạ tầng hoặc dùng để thu hút vốn tư nhân. Nếu được quản lý tốt, việc điều tiết giá trị thặng dư từ đất đai (land-value capture) là một công cụ tài chính công lành mạnh, giúp nhà nước thu hồi một phần giá trị được tạo ra từ quy hoạch và hạ tầng. Tuy nhiên, rắc rối sẽ phát sinh khi đất đai không chỉ là yếu tố đầu vào cho phát triển, mà bản thân nó lại trở thành "động cơ tài khóa" chính.

Nguy cơ đó hiện đã rõ ràng. Một địa phương tài trợ cho chương trình đầu tư phát triển của mình thông qua chuyển đổi đất đai không chỉ đặt cược vào sự phát triển đô thị, mà còn đặt cược vào tính thanh khoản liên tục của thị trường bất động sản. Trong giai đoạn thị trường đi lên, tài chính đất đai giúp củng cố ngân sách: doanh thu tăng, hạ tầng được xây dựng, các nhà phát triển mở rộng quy mô và các mục tiêu tăng trưởng có vẻ khả thi. Nhưng khi thị trường đi xuống, chu kỳ này sẽ đảo ngược: các cuộc đấu giá thất bại, nguồn thu từ đất chậm lại, các nhà phát triển gặp khó khăn và chi đầu tư phát triển bị bóp nghẹt. Sức mạnh tài khóa trong thời kỳ hoàng kim sẽ nhanh chóng biến thành sự mong manh tài khóa khi thị trường đổ vỡ.

Luật Đất đai 2024 càng làm sâu sắc thêm tình thế lưỡng nan này. Bằng việc bãi bỏ khung giá đất định kỳ 5 năm cũ và chuyển sang xây dựng bảng giá đất cấp tỉnh hàng năm sát với giá thị trường hơn, luật mới giúp thu hẹp khoảng cách giữa giá nhà nước và giá thị trường — một khoảng cách vốn là kẽ hở cho việc giao đất giá rẻ suốt thời gian qua. Tuy nhiên, mức giá thực tế hơn cũng làm tăng nguồn thu tài khóa từ mỗi thương vụ chuyển đổi đất đai. Điều này khiến cải cách mang tính hai lưỡi: nó có thể cải thiện công tác định giá nhưng đồng thời lại khuyến khích chính quyền địa phương tiền tệ hóa nhiều đất đai hơn.¹¹ Tại Hội nghị Trung ương 3 khóa XIV vào tháng 7 năm 2026, Ban Chấp hành Trung ương Đảng đã thông qua các định hướng sửa đổi Luật Đất đai và các luật liên quan.¹² Luật Đất đai sửa đổi sẽ tiếp tục duy trì cơ chế giá do nhà nước xác định, đồng thời chuẩn hóa hệ thống định giá xoay quanh bảng giá đất cấp tỉnh và hệ số điều chỉnh, nhằm giảm thiểu sự phụ thuộc vào phương pháp định giá theo từng dự án cụ thể và các bất cập phát sinh từ đó. Dù vậy, Hội nghị Trung ương vẫn xác định đất đai là nguồn lực chiến lược để phục vụ mục tiêu tăng trưởng hai chữ số. Do đó, dù cơ chế định giá có thể được điều chỉnh, sự phụ thuộc cốt lõi vào mô hình tăng trưởng dựa vào đất đai vẫn không thay đổi.

Trung Quốc là lời cảnh báo rõ ràng nhất cho sự phụ thuộc này. Sau cải cách phân chia thuế năm 1994, chính quyền địa phương Trung Quốc phải gánh vác trách nhiệm chi tiêu lớn nhưng nguồn thu lại hạn chế; họ đã tìm đến giải pháp bán quyền sử dụng đất và vay vốn thế chấp bằng đất đai. Đến năm 2018, doanh thu từ nhượng quyền sử dụng đất chiếm gần 40% thu ngân sách địa phương, và nhiều thành phố đã tài trợ hơn một nửa nguồn vốn đầu tư hạ tầng từ việc bán đất.¹³ Mô hình này đã xây dựng nên các đô thị với tốc độ chóng mặt. Nhưng khi giá đất đảo chiều sau năm 2021, doanh thu bán đất đã sụt giảm gần một nửa so với mức đỉnh, đẩy tài chính địa phương và các công cụ huy động vốn ngoài ngân sách (LGFVs) vào tình trạng căng thẳng nghiêm trọng.¹⁴ Cơ chế tài khóa hóa đất đai luôn tự củng cố mạnh mẽ khi thị trường đi lên, và cũng tự suy sụp nhanh chóng khi thị trường đi xuống.

VÒNG LẶP ĐẤT ĐAI - TÍN DỤNG (THE LAND-CREDIT LOOP)

Cơ chế thứ hai của đất đai vận hành thông qua bảng cân đối kế toán của hệ thống ngân hàng. Khi giá đất tăng, giá trị tài sản thế chấp cũng tăng theo: người đi vay tiếp cận được nhiều tín dụng hơn; và dòng vốn tín dụng đó lại chảy ngược vào đất đai. Vòng lặp này có vẻ lành mạnh trong thời kỳ thị trường đi lên, vì cả hai phía của bảng cân đối kế toán đều được củng cố cùng lúc: người đi vay trông có vẻ giàu có hơn, ngân hàng được bảo đảm tốt hơn, và các nhà phát triển dự án có năng lực tài chính cao hơn. Tuy nhiên, nó trở nên cực kỳ nguy hiểm khi chu kỳ đảo chiều, bởi vì tài sản thế chấp được đánh giá là an toàn nhất ở thời kỳ đỉnh cao thường lại là tài sản đầu tiên bị suy giảm giá trị khi thị trường lao dốc.

Việt Nam đặc biệt dễ bị tổn thương trước vòng lặp này do hệ thống tài chính vốn đã chịu áp lực đòn bẩy lớn so với mức thu nhập của quốc gia. Tỷ lệ tín dụng trên GDP đã vượt ngưỡng 145% vào năm 2025, thuộc nhóm cao nhất trong khu vực ASEAN và vượt xa các quốc gia có cùng xếp hạng tín nhiệm.¹⁵ Điều này không nhất thiết dự báo một cuộc khủng hoảng ngân hàng cận kề, nhưng nó làm hẹp đi không gian sử dụng tín dụng như một công cụ hấp thụ cú sốc, đặc biệt là khi phần lớn lượng tín dụng đó cuối cùng đều dựa trực tiếp hoặc gián tiếp vào đất đai.

Mối nguy hại nằm ở sự lệch pha cấu trúc. Lĩnh vực bất động sản chỉ chiếm một phần khiêm tốn trong cơ cấu sản xuất: hoạt động kinh doanh bất động sản theo nghĩa hẹp chỉ đóng góp khoảng 3-4% GDP, và ngay cả khi cộng thêm ngành xây dựng, đóng góp trực tiếp cũng chỉ chiếm khoảng 1/10 tổng sản lượng nền kinh tế.¹⁶ Thế nhưng, bất động sản lại chiếm tỷ trọng khổng lồ trong hệ thống ngân hàng. Tính đến cuối năm 2025, số liệu từ Ngân hàng Nhà nước Việt Nam (NHNN) cho thấy dư nợ tín dụng liên quan đến bất động sản đạt khoảng 4,74 triệu tỷ đồng (182,3 tỷ USD), tăng 36,24% so với cùng kỳ năm trước và tương đương 25,53% tổng dư nợ tín dụng toàn hệ thống.¹⁷ Kể từ năm 2018, tín dụng bất động sản đã tăng từ mức 1,30 triệu tỷ đồng (50,1 tỷ USD), chiếm 18,1% tổng dư nợ, lên tới hơn 1/4 danh mục cho vay của toàn hệ thống ngân hàng (Biểu đồ 2).

Biểu đồ 2. Tăng trưởng tín dụng liên quan đến bất động sản tại Việt Nam, giai đoạn 2018-2025.

Nguồn: Tác giả tổng hợp từ các báo cáo của Ngân hàng Nhà nước Việt Nam.¹⁸

Cơ cấu tín dụng cũng đang dịch chuyển đáng lo ngại về nhóm có rủi ro cao hơn. Dư nợ cho vay đối với hoạt động kinh doanh bất động sản đơn thuần đạt tới 2,16 triệu tỷ đồng (83,1 tỷ USD) vào năm 2025 — chiếm 45,6% tổng tín dụng bất động sản và khoảng 11,6% dư nợ toàn hệ thống — sau khi tăng trưởng gần 50% chỉ trong vòng một năm.¹⁹ Các số liệu trước đó của NHNN giai đoạn 2015-2023 cho thấy tín dụng bất động sản chủ yếu dao động trong khoảng 18-21%, với dư nợ cho vay tiêu dùng và tự sử dụng chiếm tỷ trọng lớn hơn.²⁰ Cho vay mua nhà trả góp có thể có rủi ro, nhưng ít nhất nó còn gắn liền với nhu cầu thực của hộ gia đình. Trong khi đó, cho vay nhà phát triển dự án là một canh bạc sử dụng đòn bẩy tài chính cao, phụ thuộc hoàn toàn vào tiến độ phê duyệt dự án, tỷ lệ hấp thụ của thị trường, khả năng tái cơ cấu trái phiếu và biến động giá đất trong tương lai. Khi tốc độ cho vay chủ đầu tư vượt qua dư nợ cho vay người mua nhà, các ngân hàng không còn đơn thuần là tài trợ cho nhu cầu nhà ở nữa; họ đang trực tiếp bảo lãnh cho chính chu kỳ biến động của đất đai.

Chất lượng tài sản là một mối quan ngại sâu sắc khác. Tỷ lệ nợ xấu (NPL) trong lĩnh vực bất động sản đã tăng từ 2,8% vào cuối năm 2023 lên 3,7% vào tháng 7 năm 2024.²¹ Tỷ lệ này sau đó đã giảm xuống còn 2,9% vào năm 2025, nhưng bộ đệm hấp thụ tổn thất của hệ thống đã mỏng đi đáng kể. Tỷ lệ dự phòng rủi ro tín dụng giảm từ mức 123% nợ xấu năm 2022 xuống còn 82,9% vào năm 2025; đối với các khoản nợ quá hạn, tỷ lệ bao phủ nợ xấu chỉ còn ở mức 45,7%.²² Bộ đệm dự phòng càng mỏng thì khả năng tự bảo vệ của hệ thống càng yếu khi giá trị tài sản thế chấp sụt giảm hoặc các khoản vay bất động sản được cơ cấu lại tiếp tục chuyển nhóm nợ xấu.

Nhật Bản là minh chứng lịch sử cho thấy sự nguy hiểm của việc coi các khoản cho vay thế chấp bằng đất đai là tuyệt đối an toàn. Vào cuối thập niên 1980, các ngân hàng Nhật Bản với nguồn vốn mỏng đã chuyển dịch dòng vốn cho vay từ ngành sản xuất sang bất động sản khi giá đất tăng phi mã. Sau khi bong bóng đổ vỡ, những ngân hàng chịu ảnh hưởng nặng nề nhất chính là những tổ chức có mức độ tập trung rủi ro cao nhất vào bất động sản.²³

SỰ DỊCH CHUYỂN DÒNG VỐN (THE DIVERSION OF CAPITAL)

Đối với Việt Nam, câu hỏi mang tính quyết định không phải là nền kinh tế đang gánh bao nhiêu nợ, mà là ai đang được tài trợ vốn. Vòng lặp đất đai - tín dụng đang hút dòng vốn, tài sản thế chấp và nỗ lực của các doanh nghiệp về phía bất động sản, làm suy giảm nguồn lực dành cho các ngành sản xuất xuất khẩu, công nghệ, logistics và các doanh nghiệp vừa và nhỏ. Sự dịch chuyển này gây tổn thất đặc biệt lớn đối với một nền kinh tế vốn đã gặp khó khăn trong việc chuyển hóa vốn đầu tư thành sản lượng đầu ra. Trong giai đoạn 2011-2019, Việt Nam cần hơn 6 đơn vị vốn đầu tư để tạo ra 1 đơn vị sản lượng tăng thêm (hệ số ICOR cao), kém hiệu quả hơn nhiều so với Trung Quốc, Malaysia và Hàn Quốc ở các giai đoạn phát triển tương đồng.²⁴ Việc đổ dòng tín dụng thế chấp bằng đất đai vào bất động sản càng làm trầm trọng thêm tình trạng phân bổ nguồn lực sai lệch này. Nó cũng giải thích cho một nghịch lý quen thuộc: dù tăng trưởng tín dụng chung vẫn duy trì ở mức cao, nhiều doanh nghiệp sản xuất vẫn cực kỳ chật vật trong việc tiếp cận vốn vay ngân hàng.²⁵

Sự méo mó này thể hiện rõ qua cơ cấu sản phẩm được xây dựng: nguồn cung nhà ở đô thị mới đang bị lệch pha nghiêm trọng về phân khúc cao cấp, chủ yếu phục vụ nhu cầu đầu cơ và tích lũy tài sản của giới giàu có thay vì những người mua nhà lần đầu. Thực trạng này đã buộc Tổng Bí thư Tô Lâm phải nhấn mạnh một thông điệp (tương tự như quan điểm của Chủ tịch Trung Quốc Tập Cận Bình) rằng: *"Nhà là để ở, chứ không phải để kinh doanh, tích sản."*²⁶

Đất đai cũng định hình lại cấu trúc phân cấp doanh nghiệp của Việt Nam. Giá trị đất đai gia tăng đã tạo ra một thế hệ các tập đoàn tư nhân lớn có bảng cân đối kế toán được xây dựng xung quanh bất động sản. Trong số 50 doanh nghiệp tư nhân lớn nhất Việt Nam, có tới 31 doanh nghiệp nắm giữ danh mục bất động sản hoặc tài nguyên quy mô lớn; và ngay cả trong số các doanh nghiệp có hoạt động cốt lõi là sản xuất, có tới 73% vẫn duy trì hoạt động đầu tư trong lĩnh vực bất động sản (Biểu đồ 3). Xu hướng này hoàn toàn ngược lại với tiến trình phát triển của các Chaebol Hàn Quốc — vốn khởi đầu từ sản xuất công nghiệp trước khi đa dạng hóa sang tài chính, dịch vụ và bất động sản. Các tập đoàn tư nhân lớn của Việt Nam thường đi theo lộ trình ngược lại: tích lũy tư bản từ đất đai, thương mại, tài chính rồi mới dịch chuyển sang sản xuất.²⁷

Lộ trình này không hẳn là không thể thành công. Lợi nhuận từ đất đai có thể được dùng để tài trợ cho quá trình nâng cấp công nghiệp. Tuy nhiên, sự chuyển dịch này là vô cùng khó khăn khi đầu tư đất đai vẫn mang lại tỷ suất lợi nhuận cao hơn, dễ thế chấp hơn và dễ tiếp cận hơn thông qua các mối quan hệ chính trị so với ngành sản xuất. Quan trọng hơn, điều này mâu thuẫn với tham vọng mới của Việt Nam trong việc xây dựng một nền kinh tế dựa trên công nghệ và đổi mới sáng tạo.²⁸ Sức hút của đất đai thậm chí còn kéo ngược các doanh nghiệp thuộc các ngành nghề khác: các tập đoàn có gốc rễ ngoài bất động sản như Thaco (sản xuất ô tô) hay Sovico (sở hữu VietJet) đều đã mở rộng mạnh mẽ sang bất động sản thay vì tiếp tục đầu tư chuyên sâu vào lĩnh vực cốt lõi của mình.²⁹

Biểu đồ 3. Danh mục Bất động sản và Tài nguyên trong Top 50 Doanh nghiệp Tư nhân lớn nhất Việt Nam.

Nguồn: Tác giả tổng hợp từ bảng xếp hạng VNR500 năm 2024.³⁰

Sự thống trị của các tập đoàn gắn liền với bất động sản cũng là mảnh đất dung dưỡng cho hoạt động trục lợi địa tô (rent-seeking). Việt Nam đã chứng kiến những hệ quả cực đoan của thực trạng này. Đại án Vạn Thịnh Phát – Ngân hàng Thương mại Cổ phần Sài Gòn (SCB) — với quy mô tham ô lên tới 12,5 tỷ USD và tổng thiệt hại ước tính 27 tỷ USD — là minh chứng điển hình cho thấy việc cho vay bên liên quan, sở hữu chéo qua các cá nhân đứng tên hộ, và các chuỗi tài sản thế chấp mờ ám có thể biến một đế chế bất động sản thành mối đe dọa mang tính hệ thống đối với toàn bộ ngành ngân hàng.³¹ Những mối liên kết như vậy không phải là cá biệt; phần lớn các ngân hàng trong nhóm các tổ chức tài chính tư nhân lớn nhất Việt Nam đều nằm trong mạng lưới sở hữu của các tập đoàn đa ngành.³² Khi đất đai là tài sản thế chấp chủ yếu, các mạng lưới này trở nên có tầm ảnh hưởng mang tính hệ thống.

Chừng nào đất đai vẫn là con đường dễ dàng nhất để đạt được quy mô, lợi nhuận và tín dụng, nó sẽ tiếp tục hút dòng vốn ra khỏi nền kinh tế sản xuất thực tế mà Việt Nam đang hướng tới.

THÂU TÓM LỢI ÍCH PHÂN PHỐI (DISTRIBUTIONAL CAPTURE)

Cơ chế tiếp theo mang tính chất chính trị - xã hội. Mô hình tăng trưởng dựa vào đất đai, quyết định ai là người được hưởng lợi từ phần giá trị thặng dư do quyền lực công tạo ra. Một con đường, một cây cầu, một tuyến metro hay một quyết định thay đổi quy hoạch có thể biến một khu đất giá rẻ thành đất vàng đô thị. Khi phần giá trị chênh lệch địa tô này được phân bổ thông qua các cơ chế thương lượng thiếu minh bạch thay vì đấu giá cạnh tranh công khai, tài chính đất đai sẽ biến tướng thành quá trình phân chia lợi ích nhóm.

Mô hình BT tập trung hóa rủi ro này một cách cao độ. Nó tích hợp hai mức giá rất dễ bị thao túng: chi phí đầu tư hạ tầng (thường bị thổi phồng) và giá trị quỹ đất đối ứng để thanh toán (thường bị định giá thấp hơn thực tế). Một nhà đầu tư có mối quan hệ thân hữu do đó có thể được hưởng lợi kép: một lần từ dự án hạ tầng giá cao, và một lần nữa từ quỹ đất đối ứng giá rẻ.

Việt Nam đã quá hiểu rõ kịch bản này, đó là lý do tại sao Luật PPP 2020 ban đầu đã quyết định khai tử mô hình BT. Hầu hết các nhà đầu tư BT trước đây đều được chỉ định thầu thay vì đấu thầu cạnh tranh, được thanh toán bằng quỹ đất không qua đấu giá, và được định giá theo bảng giá đất nhà nước vốn thấp hơn nhiều so với giá thị trường.³³ Mặc dù việc tái khởi động BT vào năm 2025 có bổ sung một số rào cản kỹ thuật để ngăn chặn lạm dụng, nhưng những lỗ hổng trong công tác định giá, tính minh bạch và sự giám sát của cộng đồng vẫn chưa được giải quyết triệt để.³⁴

Khu đô thị mới Thủ Thiêm vẫn là một bài học cảnh giác sâu sắc nhất. Các kết luận của Thanh tra Chính phủ giai đoạn 2018-2019 đã yêu cầu TP.HCM phải thu hồi hơn 26,31 nghìn tỷ đồng (1,01 tỷ USD) về cho ngân sách.³⁵ Nhà đầu tư của 4 tuyến đường chính tại Thủ Thiêm với tổng chiều dài 11,9 km đã được thanh toán với mức chi phí khoảng 1.000 tỷ đồng (38,5 triệu USD) cho mỗi km — cao gấp khoảng 5 lần so với chi phí xây dựng mỗi km đường cao tốc Bắc - Nam — và nhận lại các khu đất vàng với mức giá mà cơ quan thanh tra kết luận là thấp hơn nhiều so với giá trị thực tế. Thất thoát từ việc định giá thấp này ước tính khoảng 3,9 nghìn tỷ đồng (150 triệu USD).³⁶ Các vụ án liên quan đến Tập đoàn Phúc Sơn và Thuận An gần đây, với các hành vi đưa hối lộ, thông thầu và can thiệp trái pháp luật vào việc định giá đất, cho thấy cùng một bản chất trên quy mô địa phương: quyền lực nhà nước tạo ra giá trị đất đai, và các doanh nghiệp tư nhân tìm cách thâu tóm giá trị đó thông qua các mối quan hệ thân hữu.³⁷

Phần lợi ích khổng lồ mà các doanh nghiệp thân hữu thâu tóm được trong các dự án BT thực chất được đánh đổi bằng quyền lợi của người dân bị thu hồi đất. Tại Thủ Thiêm, sự thiếu minh bạch và công bằng đã châm ngòi cho các vụ khiếu kiện kéo dài hàng thập kỷ. Nhiều người dân cho biết họ chỉ được đền bù ở mức 18 triệu đồng (690 USD) mỗi mét vuông, trong khi các chủ đầu tư sau đó bán lại đất nền với giá lên tới 350 triệu đồng (13.500 USD) mỗi mét vuông.³⁸ Những khoảng cách chênh lệch này có thể hợp pháp dưới hệ thống định giá cũ, nhưng chúng gây xói mòn nghiêm trọng lòng tin xã hội: chúng biến các dự án mang danh nghĩa "lợi ích công " thành sự chuyển dịch tài sản lộ liễu từ người dân thường sang các nhà phát triển bất động sản tư nhân.

Nguy cơ lặp lại kịch bản Thủ Thiêm là rất cao, lần này với quy mô dân cư bị ảnh hưởng lớn hơn nhiều. Dự án Trục Đại lộ Cảnh quan Sông Hồng trị giá đề xuất 30 tỷ USD ước tính sẽ phải di dời hơn 250.000 dân, và đã bắt đầu xuất hiện những làn sóng bất bình âm ỉ.³⁹ Chiến dịch đẩy mạnh các siêu dự án trên toàn quốc chắc chắn sẽ chạm đến cuộc sống của hàng triệu người và phát sinh nhiều khiếu nại hơn. Báo cáo cho thấy hơn 80% khiếu nại hành chính trong các năm 2024 và 2025 đều liên quan đến đất đai.⁴⁰

Hai mối nguy cơ lớn sẽ xuất hiện. Thứ nhất là nguy cơ đối với tính chính danh của thể chế. Khi địa tô từ đất đai chuyển dịch từ người dân thường sang một nhóm nhỏ các doanh nghiệp thân hữu, nhà nước sẽ tự làm suy yếu các nguyên tắc xã hội chủ nghĩa về sự công bằng và bình đẳng. Khả năng các cuộc phản kháng âm ỉ bùng phát thành những "núi lửa xã hội" như từng thấy ở một số vùng của Trung Quốc tuy vẫn ở mức thấp, nhưng đang có xu hướng gia tăng. Các bức xúc về đất đai tích tụ qua nhiều thế hệ có thể biến các tranh chấp cục bộ thành những câu hỏi lớn hơn về công lý xã hội.

Thứ hai là nguy cơ đối với thể chế quản trị. Sự liên kết chặt chẽ giữa giới tinh hoa kinh doanh và các quan chức chính quyền trong việc thâu tóm địa tô làm suy yếu nguyên tắc thượng tôn pháp luật, xói mòn năng lực quản trị và dung dưỡng tham nhũng. Khi quy mô địa tô đủ lớn, các doanh nghiệp sẽ đầu tư ít hơn vào năng lực sản xuất mà tập trung nhiều hơn vào việc tiếp cận quyền lực. Các quan chức có quyền quyết định tùy ý đối với việc định giá, quy hoạch, chuyển đổi mục đích sử dụng, đền bù và phê duyệt dự án; trong khi các nhà phát triển có động cơ lớn để tìm kiếm sự bảo trợ chính trị. Quá trình thâu tóm đất đai (land capture) theo thời gian sẽ chuyển hóa thành sự thao túng chính sách (political capture). Một dấu hiệu gần đây cho thấy điều này: 18 "siêu dự án cơ sở hạ tầng" của Vingroup, Sun Group và Masterise đã được miễn áp dụng giới hạn trần tăng trưởng tín dụng (credit room), cho phép họ tiếp cận nguồn vốn lớn hơn từ các ngân hàng thương mại.⁴¹

KẾT LUẬN (CONCLUSION)

Việt Nam không nhất thiết phải lựa chọn một trong hai con đường: tài chính đất đai hoặc phát triển kinh tế. Điều cần làm là thay đổi phương thức huy động nguồn lực đất đai, và chấm dứt việc coi đất đai là giải pháp mặc định cho mọi vấn đề tài khóa, tài chính và chính trị.

Điều này đòi hỏi kỷ luật chính sách nghiêm ngặt trước khi chu kỳ thị trường đảo chiều, áp dụng cụ thể cho từng cơ chế:

- Đối với cơ chế tài khóa hóa: Cần coi nguồn thu từ đất đai là nguồn thu bất thường, mang tính tạm thời; phải có cơ chế trích lập dự phòng để hấp thụ cú sốc chu kỳ bất động sản và tuyệt đối không đưa nguồn thu này vào chi thường xuyên của ngân sách.

- Đối với vòng lặp tín dụng: Phải kiểm soát chặt chẽ hoạt động cho vay bất động sản hướng vào nhu cầu nhà ở thực tế và các dự án khả thi, đảm bảo tín dụng hỗ trợ thay vì lấn át dòng vốn dành cho khu vực sản xuất.

- Đối với sự dịch chuyển dòng vốn: Cần tập trung nguồn vốn đầu tư có nguồn gốc từ đất đai vào một danh mục chọn lọc các dự án hạ tầng có tỷ suất sinh lợi xã hội cao nhất.

- Đối với thâu tóm lợi ích phân phối: Phải coi mô hình BT là trường hợp ngoại lệ đặc biệt, chỉ được phép thực hiện khi quy trình định giá, lựa chọn nhà đầu tư và chi phí xây dựng được đặt dưới sự giám sát công khai, minh bạch của xã hội.

Thách thức lớn nhất hiện nay mang tính thể chế hơn là kỹ thuật. Việt Nam đã có đầy đủ các công cụ pháp lý để định giá đất sát thực tế hơn, tăng cường công khai thông tin và thắt chặt quản lý tài chính đối với các nhà phát triển dự án. Nhiệm vụ khó khăn hơn là khâu thực thi: đưa đấu giá đất trở thành chuẩn mực bắt buộc, hạn chế tối đa chỉ định thầu, xây dựng cơ chế định giá có thể phản biện độc lập và nâng cao hiệu lực của công tác thanh kiểm tra. Nếu không, các cải cách sẽ chỉ đơn thuần làm tăng chi phí của các thương vụ đất đai mà không thay đổi được bản chất ai là người thực sự bỏ túi phần giá trị thặng dư đó.

Một mô hình an toàn hơn đòi hỏi sự chọn lọc kỹ lưỡng hơn. Đất đai phải được sử dụng để tài trợ cho các dự án giúp nâng cao năng suất toàn diện của nền kinh tế — như mạng lưới giao thông kết nối, dịch vụ đô thị, hạ tầng công nghiệp và nhà ở xã hội phù hợp túi tiền — chứ không phải cho các dự án mang tính biểu tượng, dàn trải hay các khu đô thị đầu cơ tự phát.⁴² Tài sản khan hiếm nhất hiện nay không chỉ là đất đai, mà chính là niềm tin của công chúng vào cách thức nhà nước chuyển hóa đất đai thành giá trị phát triển.

Khế ước chính trị cần phải được xác lập rõ ràng: nếu nhà nước tạo ra giá trị thặng dư từ đất đai, thì người dân phải được thụ hưởng thành quả đó. Điều này đồng nghĩa với việc đền bù thỏa đáng hơn cho những người bị thu hồi đất, cung cấp nhiều nhà ở xã hội hơn cho các hộ gia đình trẻ đô thị, và đặt ra những giới hạn nghiêm ngặt đối với quy mô đất công được chuyển giao cho một số ít nhà phát triển dự án tư nhân. Việt Nam vẫn có thể tạo dựng tăng trưởng từ đất đai. Nhưng để tránh rơi vào cái bẫy này, nhà nước phải làm cho cơ chế tài chính đất đai trở nên minh bạch hơn, cạnh tranh hơn và giảm bớt vị thế trung tâm của nó trên bảng cân đối kế toán của nền kinh tế.

CHÚ THÍCH (ENDNOTES)

1. Minh Quan, “TPHCM khởi công đồng loạt 4 dự án tổng vốn 142.000 tỉ đồng,” Lao Dong, 29 April 2026. https://laodong.vn/xa-hoi/tphcm-khoi-cong-dong-loat-4-du-an-tong-von-142000-ti-dong-1693309.ldo.
2. Trong Tin, “TP HCM dùng 33 khu ‘đất vàng’ thanh toán cho nhà đầu tư dự án BT,” Bao Dau Tu, 18 April 2026. https://baodautu.vn/tphcm-dung-33-khu-dat-vang-de-thanh-toan-cac-du-an-bt-d572763.html
3. Tien Long, “Dự án BT không còn thuộc các dự án đầu tư PPP,” Tuoi tre, 18 June 2020. https://tuoitre.vn/du-an-bt-khong-con-thuoc-cac-du-an-dau-tu-ppp-20200618163811.htm.
4. Le Hong Hiep, “BT or Not BT: Vietnam’s Infrastructure Development Dilemma,” Fulcrum, 7 May 2026.
5. Kim Hyung Min, “Peri-urban rent gap and land value capture by government-led urban development in South Korea,” Environment & Urbanization 35, no. 2 (2023): 328-348; Sock-Yong Phang, "The Singapore model of housing and the welfare state," Routledge, 2016.
6. IMF, “Local Government Finances After Covid and the Real Estate Slump,” 2024; Takatoshi Ito & Tokuo Iwaisako, "Explaining Asset Bubbles in Japan," NBER, 1995; Chutatong Charumilind et al., "Connected Lending: Thailand before the Financial Crisis," The Journal of Business, 2006.
7. Tổng cục Thống kê, “Thông cáo Báo chí Tình hình – Kinh tế Xã hội Quý IV và năm 2025,” 5 January 2026.
8. Số liệu tổng hợp từ Báo cáo quyết toán của Bộ Tài chính và Tổng cục Thống kê.
9. Byunghoon Nam & Seung Hyun Hong, “AMRO Country Fiscal Review – Vietnam,” AMRO, 18 February 2025.
10. Anh Tu, “Hà Nội đặt mục tiêu thu 800.000 tỷ đồng từ đất đai 5 năm tới,” VnExpress, 7 May 2026.
11. Luật Đất đai 2024 (Số 31/2024/QH15), có hiệu lực từ ngày 1 tháng 8 năm 2024.
12. Đảng Cộng sản Việt Nam, “Nghị quyết số 21-NQ/TW ngày 28/7/2026 Hội nghị lần thứ ba Ban Chấp hành Trung ương Đảng khoá XIV...”.
13. Helen XH Bao et al., "Understanding local government debt financing of infrastructure projects in China...", Land Use Policy 136 (2024).
14. Lizzi Lee & David Zhang, “China’s Property Rebalancing: The Long Road to a New Development Model,” Asia Society Policy Institute, 2026.
15. Fitch Ratings, “Vietnam Political Stability Aids Reforms; Risks from Rapid Credit Growth,” 28 January 2026.
16. Số liệu từ Tổng cục Thống kê, “Tình hình kinh tế - xã hội quý IV và năm 2025”.
17. Thanh Xuan, “Tín dụng và lãi suất thúc đẩy quá trình sàng lọc thị trường bất động sản,” VnEconomy, 9 March 2026.
18. Tổng hợp từ các báo cáo nghiệp vụ của Ngân hàng Nhà nước Việt Nam.
19. VnEconomy, tài liệu đã dẫn.
20. Bao Ngoc & Kim Thoa, “Outstanding real estate loans reached $113bn in 2023: Vietnam cbank,” Tuoi Tre News, 21 April 2024.
21. AMRO, “Annual Consultation Report – Vietnam in 2024,” 18 February 2025, p. 43.
22. World Bank, “Vietnam Economic Update: Sustaining Reforms, Navigating Uncertainty,” May 2026, p. 16.
23. "Explaining Asset Bubbles in Japan," tài liệu đã dẫn.
24. World Bank, “Regional Investment in Viet Nam: Challenges and Opportunities,” January 2024, p. 13.
25. Vu Pham, “Gần 592.000 tỷ đồng tín dụng sẵn sàng, vì sao doanh nghiệp vẫn khó vay?”, Bao Dau tu, 28 June 2026.
26. Vu Tuan, “Tổng Bí thư, Chủ tịch nước: Nhà để ở, không phải để đầu cơ,” VnExpress, 19 May 2026.
27. Nguyen Khac Giang, “Grooming new champions: To Lam prepares for private sector-led growth in Vietnam,” ISEAS Perspective 2025/50.
28. Nguyen Khac Giang, “Vietnam’s New Industrial Policy Under To Lam,” Trends in Southeast Asia 2025/23.
29. Thaco phát triển THADICO (Khu đô thị Sala); Sovico phát triển Phú Long (Dragon City, Mailand Hanoi City).
30. Tổng hợp từ Bảng xếp hạng VNR500 năm 2024.
31. “Downfall of a Vietnam’s Real Estate Tycoon: Truong My Lan Sentenced to Death...”, VnEconomy, 11 April 2024.
32. ISEAS Perspective 2025/50, tài liệu đã dẫn.
33. Van Nguyen, “Xoá sổ phương thức đầu tư đổi đất lấy hạ tầng,” Lao Dong, 5 October 2020.
34. Nguyet Minh, “Minh bạch thông tin dự án BT, tăng giám sát xã hội,” Bao Dau Thau, 19 June 2026.
35. Thanh tra Chính phủ, “Kết luận thanh tra Khu đô thị mới Thủ Thiêm,” 26 June 2019.
36. Tài liệu đã dẫn của Thanh tra Chính phủ.
37. Thanh Lam, “VKS phản bác gay gắt khi luật sư so sánh vụ án Thuận An với Phúc Sơn,” VnExpress, 11 September 2025.
38. Trung Son & Pham Duy, “Người dân Thủ Thiêm: ‘Thu hồi đất 18 triệu một m2, bán 350 triệu’,” VnExpress, 9 May 2018.
39. “Hanoi residents mount silent protest over home demolitions,” AFP, 24 June 2026.
40. Thanh Long, “Khiếu kiện đất đai chiếm hơn 80% số lượng án hành chính hằng năm,” VOV, 29 May 2026.
41. Vo Dinh Tri, “Tín dụng, hạ tầng và tăng trưởng,” VnEconomy, 29 June 2026.
42. Tại Hàn Quốc, cơ chế này được chuẩn hóa qua "Nghiên cứu khả thi sơ bộ" (PFS) thiết lập năm 1999, do Viện Phát triển Hàn Quốc (KDI) độc lập thực hiện dưới sự giám sát của Bộ Tài khóa. Tham khảo thêm: ADB, "Public-Private Partnership Infrastructure Projects in the Republic of Korea," 2011.

ISEAS Perspective được xuất bản điện tử bởi:
Viện Nghiên cứu Đông Nam Á - ISEAS - Yusof Ishak Institute
30 Heng Mui Keng Terrace, Singapore 119614
Điện thoại: (65) 6778 0955 | Fax: (65) 6778 1735

Viện ISEAS - Yusof Ishak không chịu trách nhiệm về các số liệu thực tế và quan điểm được trình bày trong bài viết. Trách nhiệm hoàn toàn thuộc về tác giả.

Chủ tịch Hội đồng Biên tập: Ng Chee Khern
Hội đồng Biên tập: Terence Chong, Cassey Lee, Norshahril Saat, và Hoang Thi Ha
Tổng biên tập điều hành: Ooi Kee Beng
Biên tập viên: William Choong, Lee Poh Onn, và Lee Sue-Ann.